文丨東北食品證券分析師  ；研究助理 張立

　　編輯丨酒食匯團隊

　　01、站在品牌復興的肩膀上向更遠處眺望

　　濃香品牌底蘊深厚，高端三分天下有其一

　　瀘州老窖品牌底蘊深厚，是蟬聯五屆中國名酒稱號的濃香型殿堂級品牌，被譽為“濃香正宗”，其傳統釀制技藝作為濃香型白酒代表，入選首批“非物質文化遺產名錄”；始建于明代萬歷年間的1573國寶窖池群是行業一家“全國重點文物保護單位”。

　　在90年代前瀘州老窖憑借拳頭產品“瀘州老窖特曲”成為白酒價格的產品，但由于公司走平民化產品路線，價格長期保持不變并錯過多次提價機遇，使得公司逐步在90年代后淪為市場二線品牌。

　　1996年底，公司始建于1573年的國寶窖池群被國家批準為行業一家全國重點文物保護單位，意欲改變的瀘州老窖管理層以此為載體，推出全新的高端品牌“國窖1573”并于2001年春糖期間正式發布，其一經上市即憑借高端的形象、優良的品質和每年僅千余噸的稀缺性，迅速躋身白酒行列，出廠價定位在268元，超過茅臺和五糧液（2002年12月31日，茅臺/五糧液出廠價分別為218元/249元），成為與茅臺、五糧液并列的超高端品牌，有效提升了瀘州老窖的整體品牌價值。目前，國窖1573已經成為中國三大高端白酒之一，高端白酒三分天下有其一，成為公司增長的核心引擎之一。

　　行業調整期折戟沉沙，市場規模大幅下滑

　　2013年白酒行業進入調整期，終結十年黃金增長期。由于在白酒發展黃金期，政務消費占比高達45%，隨著2012年限制三公經費消費名煙名酒以來，失去政務消費的支撐后，高端及次高端酒業績短期內出現斷崖式下降，但瀘州老窖的大幅下跌，依舊超乎人們預期。

　　到底是什么原因，造成瀘州老窖在行業調整期大幅下滑呢？當我們從產品、市場、渠道等方面來進行審視，會發現有諸多方面的原因，而其中重要的有三點：

　　一是國窖1573逆勢挺價，經銷商價格倒掛導致市場競爭力下降。由于市場需求下滑，高端酒價格開始疲軟，茅臺、五糧液、國窖1573批價均開始回落，為穩定市場價格，茅臺出廠價仍保持不變，五糧液和瀘州老窖則采取提價策略鞏固高端形象，五糧液于2013年2月將出廠價從659元提升到729元，國窖1573于2013年8月底將出廠價由889元提升到999元，出廠價不僅遠高于茅臺和五糧液，重要的是造成經銷商批價倒掛，渠道利益受損后產品推力下降，并在之后銷售情況出現大幅下跌。

　　二是產品開發眾多傷害品牌價值，導致主品牌缺乏辨識度。在2013、2014年行業調整期公司業績承壓時，公司對市場放寬開發產品門檻，低時條碼費僅為30萬元/年，首訂100萬元，而在此之前，“瀘州老窖”字樣的條碼費用高達上千萬，其他條碼費用也從幾百萬到上千萬不等。眾多的開發產品很容易使消費者對瀘州老窖的品牌定位產生困惑，影響主品牌辨識度。此外，開發品牌缺乏市場管控進而影響主品牌價格體系和銷售。

　　三是柒泉模式降低公司對渠道的掌控力，放大渠道杠桿的影響。2000年以來行業快速發展，渠道力量開始超越90年代的廣告策略，成為酒企競爭的關鍵。瀘州老窖也在營銷模式上進行創新，于2009年開始推廣“柒泉模式”，即以原有瀘州老窖渠道管理團隊、經銷商及其管理團隊共同出資的方式，在各大銷售區域建立柒泉公司，負責除博大公司代理的低端品類之外公司其他品牌在各地的銷售工作。在柒泉模式下，公司在管理、經營和運營端均給予柒泉公司較大的自主權，由柒泉公司負責在當地渠道的開拓和產品的銷售，同時在利潤端也給柒泉公司較大力度的支持，不僅以折扣價供貨給柒泉公司，還給予其提價之后的分成。對于當時處在行業擴張期的瀘州老窖來說，柒泉模式對公司做大市場份額，提升利潤水平起到了積極而重要的作用。但公司也因此而弱化了對于市場的實際掌控權，對于產品價格監督、庫存水平、市場開發等喪失主動權。

　　積極調整渠道及產品策略，品牌復興后再圖長遠發展

　　在白酒行業經過兩年深度調整后，2014年公司營收下降接近50%，利潤下滑74%，業績達到歷史低點。2014年下半年以來公司開始致力于調整營銷策略，并在隨后的2015年管理層變更后，對于公司進行系統調整，從而帶領公司完成品牌復興，并再創佳績。

　　品牌方面大力清理開發產品，聚焦五大單品實現量價齊升。新管理層上任后，堅定不移實施實施“三線、五大超級單品”的產品戰略，強化由國窖1573、窖齡酒和瀘州老窖（特曲、頭曲和二曲）構成的3大品牌線，重點打造由國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構成的5大超級單品。2015年開始公司深入推進品牌“”，直到2018年繼續推進品牌“”，產品條碼刪減幅度超過90%。在價格體系方面，2016年公司抓住高端白酒市場回暖和主要競品價格變化的有利時機，調整產品配額、費用和價格政策，理順了價格體系，實現了公司產品尤其是中高端品項的量價齊升，奠定了本輪白酒上升期的市場基礎。

　　梳理渠道庫存，以品牌專營公司替代柒泉模式。針對中產品渠道庫存大的問題，公司采取有力措施幫助經銷商盡快實行庫存去化，措施包括1）國窖1573產品價格調整。2014年7月，國窖1573出廠價由999元下調到560元；2）解決渠道遺留問題，恢復渠道動力。針對中產品渠道庫存大，公司采取的措施包括大力幫助經銷客戶加快由政務團購渠道向商務消費和民間消費渠道轉型，確定存貨動銷獎勵，為滯銷或轉型商家退貨等手段。

　　在梳理渠道庫存和解決歷史遺留問題之際，公司也對銷售模式進行調整。首先建立營銷聯席會議制度，確保公司銷售全國一盤棋，其次推動經銷商成立了特曲公司、窖齡酒公司等系列產品專營公司逐步替代原柒泉公司，實現品牌管理由“事業部制”向“公司制”變革，通過推進客戶聯盟為主導的直分銷渠道操作模式，逐步實現了對市場的有效管控。到2015年底，隨著行業回暖，公司渠道調整逐步，國窖1573及中檔產品開始呈現增長態勢。

　　02、產品策略：聚焦五大單品，高端次高端空間大后勁足

　　經過2015年以來數年耕耘，公司成功構建了“雙品牌、三品系、五大單品”的品牌體系。在2019年3月舉行的2018-2019瀘州老窖年度經銷商表彰暨營銷會議上，公司提出2019年“國窖1573”、“瀘州老窖”雙品牌實現雙百億目標，當前國窖1573已經邁入百億單品行列，特曲窖齡及頭二曲系列銷售也再上規模。在消費升級的大趨勢下，高端次高端酒需求快速增加，年均增速約為15.5%，公司增長后勁十足。

　　國窖1573通過兩階段品牌力建設，品牌拉力急劇提升。2001-2012年公司將以國窖1573品牌塑造來拉動公司形象提升，更過通過國內事件營銷來進行品牌建設。通過12年的努力，在2012年國窖1573銷售達到狀態44.26億。2015年行業重新回暖后，對國窖1573高端品牌塑造方面，資源更加聚焦，同時開始以國際事件進行營銷，并進行戶外廣告投放和文化活動舉辦來加強氛圍營造和文化傳播。經過5年以來的“濃香”高端化打造，國窖1573對消費者和客戶的品牌拉力急劇提升。

　　國窖1573提價動作謹慎，堅守價格剛性，夯實高端酒地位。除在品宣方面不斷加強外，公司在價格方面也更加成熟謹慎，主要采取跟隨策略進行提價，小步快跑方式也可以讓渠道和客戶更易接受，給予公司更大的容錯空間。受疫情影響，2020年春節期間動銷弱于往年，公司直接通過取消2月和3月配額給市場減壓，有意繼續消化渠道庫存，利用稀缺性維持價格穩定，可見公司對于堅守價格剛性的決心，希望能夠夯實高端酒地位。

　　次高端格局未定，瀘州老窖強勢回歸

　　次高端2023年規模有望破1000億元，未來五年增速仍有望維持20%。2016年以來，茅臺等高端酒提價為次高端增長釋放空間，次高端量價齊升，2018年次高端行業規模達到400億。2016-2018年次高端復合增速高達40%+，我們預計2018年白酒按銷量次高端/中高端銷量分別約5.71/249.3萬噸，假設未來5年里中高端3%銷量升級至次高端，次高端出廠價維持3%（略高于CPI ）復合增速，則2023年次高端規模達到1070億元，5年復合增速為22%。在當前次高端品牌還未形成穩定競爭格局之時，瀘州老窖特曲和窖齡酒具備搶占次高端市場的基礎。

　　一是中檔酒特曲品牌底蘊深厚，消費者認知度高。瀘州老窖特曲1952年被評為四大名酒之一并蟬聯歷屆國家名酒稱號，在國窖1573推出之前始終是公司的支柱產品，1996年特曲銷量過萬噸，品牌知名度和市場消費均具備良好基礎。2015年以來公司聚焦五大單品，重新規劃老窖特曲和窖齡酒，窖齡酒堅持“商務精英一用酒”的定位，老窖特曲打響“濃香正宗，中國味道”品牌價值回歸攻堅戰，2018年和2019公司中檔酒類增速分別為27.83%/2.01%。

　　二是從品牌運作角度來看，特曲提價后進入次高端價格帶競爭環境改善，特曲60版深耕團購渠道放量明顯。提價后當前老窖特曲已經進入200-300元/瓶的全國名優白酒“藍海”，脫離地產酒狙擊的復雜競爭環境；特曲60版卡位400-500次高端價格帶，于2014年推出并開創憑票限量購買模式，定位小眾并只通過團購模式銷售，2019年銷售近10億元，并希望到2021年打造成為20億大單品。

　　窖齡酒于2011年推出，從屬性上更偏向于新派白酒，包裝時尚，當年銷售收入即突破10億，在行業調整期價格下滑到和特曲價格帶重合對品牌造成影響。近幾年的渠道梳理和控貨穩價后，目前價格體系逐步趨穩，由于主推產品由窖齡30年升級到當前60年及90年，市場仍處于調整過程中，但隨著2018年營銷團隊補充到位后，預計未來公司將再次發力。

　　03、渠道策略：強推力彌補品牌差距，消費者培育提升品牌拉力

　　設立品牌公司更利于公司大單品戰略實施。由于各檔次產品消費群體不同，市場特點不同，對銷售團隊的性要求不同，2014年公司推動經銷商成立了特曲酒類、窖齡酒類品牌專營公司，逐步替代原柒泉公司。

　　設立品牌專營公司利于終端控制，費用管控和市場快速反應。從銷售鏈條來看，品牌專營公司渠道更為扁平化，只設一級經銷商、團購商或終端，有利于減少層級，更接近終端；從費用方面來看，根據專營品牌確定費用投入，有利于公司形成有效控制，實現精細化管理；從市場適應性來看，專營公司更接近消費者，對市場反應更加迅速；從公司管理控制來看，在吸收柒泉公司經驗的基礎上，公司向專營公司派駐管理層，公司對品牌專營公司的掌控力更強。

　　創新推出三級聯盟體系加強廠商利益協調，促進共同做大市場。公司創新構建三級聯盟體系，一級為國窖公司股東聯盟體，開啟國窖品牌專營化，通過大商入股方式形成利益共同體；第二級則是從2016年開始進行的全國二級聯盟體的建設，進行了全國三大大區聯盟會的統籌，實現區域內的統一及區域間的協調發展；第三級則是通過省級或城市子公司的建設，通過國窖薈的組建，激發基層組織活力，為國窖1573渠道運營模式省級贏得市場活力。渠道調研反饋今年將在全國范圍實現三級子公司的建設，通過將核心終端納入到控盤分利的范圍內來促進市場的發展。總體而言，國窖公司將采取優勝劣汰的機制，鼓勵優質股東進入體系；通過省級或城市公司股權的開放，鼓勵核心終端享受區域發展紅利；通過國窖薈的持續開放，整合核心渠道進行利益共享資源互換。

　　2014年前廠商建立戰略同盟綁定核心利益，增強渠道推力。回顧公司渠道發展歷史，可以看出公司對于廠商關系的認識是對等互助互惠互利的。2006 年，公司向主要產品經銷商等十名戰略投資者定向發行股份 3000 萬股，與經銷商建立起戰略同盟關系，為打造營銷網絡、固化銷售渠道奠定基礎。2007年公司培養戰略客戶、區域性大客戶，建立全國穩定布局的核心骨干經銷客戶，結合市場的分步進行客戶的調整與組合。在此基礎上，公司于2009年推出柒泉公司模式，通過渠道加杠桿和綁定核心經銷商，實現了國窖1573的高速發展。2010年公司對多個省級市場進行重新劃分深度規劃，重新布局全國市場，在重點市場實現精耕細作和渠道的扁平化運作；組建團購定制服務中心，為團購推廣、定制營銷及高端產品的推廣奠定了基礎；組建招商部，布局全國性“大招商，招大商”，引進優質客戶資源。

　　2014年后加強渠道深耕，創新推出國窖薈打造消費氛圍。在行業調整期后，公司的渠道策略也做相應調整，2014年招商政策由“大招商，招大商”，調整為“搶商、控商”，通過搶商搶占目標渠道資源，通過控商理順市場秩序，達成銷售增量，同年實現品牌管理由“事業部制”向“公司制”變革。

　　1）在渠道建設方面，2014年開始公司通過構建核心客戶聯盟，穩固核心大客戶，形成了3大核心戰略品牌全國核心市場控盤分利模式；通過推進客戶聯盟為主導的直分銷渠道操作模式，持續擴大直營渠道占比，縮減渠道層級，鞏固了渠道合理利潤，確保了公司市場營銷策略的執行力；通過推進以控制核心終端、服務核心消費者為中心的雙“124”工程，大幅提升了終端網點控制力和消費者服務力。

　　2）在團隊建設方面，2015、2016年公司銷售人員快速擴張，主要招聘業務人員，2017年開始重點轉向營銷骨干人員，通過組建銷售隊伍，增強渠道掌控力和對消費者的服務能力，并大膽推進運營模式改革，開展聯合會戰，強化了價格塑造、終端維護、生動化陳列等市場基礎工作，頭曲二曲成功站穩陣腳，市場秩序得到有力鞏固，同時公司大購客戶大招商工作啟動，拓寬了市場覆蓋面，提升了服務核心消費群體的能力。

　　3）在組織結構方面，公司2016構建起了“四總三線一中心”的營銷組織架構，確保營銷決策、指揮、監督、協調工作的有序統一，設立了全國“7大營銷服務中心”，補足市場終端及消費者的服務能力。

　　4）在市場深耕方面，2019年，瀘州老窖五大單品主力團隊下沉至縣區，將現有市場向縣級市場延伸。同時，瀘州老窖還將在保持現有終端銷售規模的基礎上，深入推進“雙124工程”，進一步提升服務核心終端、服務核心消費者的有效性和質量。

　　5）在消費氛圍打造方面，2009年公司開啟“公關營銷”， VIP 客戶群建設初見成效；2013年進行了客戶分級與價格管理，開展了“宴席推廣活動”；2016年北京國窖薈成立，實現了從線上深入線下與消費者近距離親密互動，同年公司開始在全國重點城市舉辦多場“七星盛宴”與“時光記憶”品鑒活動，眾多高端VIP和圈層人士參加，有效地提升了粉絲客戶的黏性與忠誠度。2017年4月，國窖1573在紐約開啟文化之旅。公司通過核心終端、核心消費者，整合核心渠道和經銷商資源，成立雙“國窖薈俱樂部”，在消費氛圍的打造上發揮重要作用。

　　廣告宣傳及市場拓展費用持續加大，促進品牌提升和市場拓展。公司在2014年轉換銷售模式后，由公司主導市場費用投入，公司持續加大市場拓展，并在聚焦五大單品的基礎上，費用聚焦并持續加大宣傳，從公司銷售費用來看十分明顯。2014年公司銷售費用僅為5.79億元，到2018年公司銷售費用已經增長到33.93億元，其中占比大的即為廣告宣傳和市場拓展費用，從2014年的2.42億元提升到2018年的26.42億元。伴隨公司在銷售費用和市場拓展方面投入加大，公司的品牌高度不斷拔高，市場建設從粗放式逐步進入到精耕式，并且通過大會戰模式提升消費氛圍和銷售業績，逐步在西南、華北、華中等基地市場占據高端酒戰略定位，在華東和華南市場也逐步滲透。

　　在渠道利潤方面，公司在高端酒品牌力稍弱的情況下，重視維持高于五糧液的渠道盈利水平，加強終端推力。由于公司在品牌力上仍然弱于五糧液，公司雖然在定價上采取跟隨策略，但在渠道利潤方面則釋放更大的空間。國窖1573經銷商利潤單瓶在40-60元左右，終端利潤在100元左右，明顯高于五糧液經銷商單瓶20-30元，終端單瓶40-60元的盈利水平，所以在和五糧液相比的情況下，國窖1573渠道推力明顯更強。

　　04、市場策略：東進南圖，尋求高端名酒相匹配市場地位

　　大本營市場穩定發展

　　公司在1999年報中即表示，通過積極發展培育市場終端銷售網絡，完善全國市場網絡體系，公司銷售網絡已覆蓋全國 30 個省市自治區 300 多個大中城市，全國性的市場網絡體系已經初步形成。2007年市場策略是在不斷鞏固優勢區域的前提下，突破長江三角和珠江三角兩大市場，重塑華東、華南格局；以抓住區域性核心城市建設為引擎，拉動周邊市場快速發展。經過多年的發展，目前西南、華中、華北市場已經成為公司的糧倉市場，但是各市場發展歷史有所不同。2012年之前，西南和華北市場始終是公司大的兩個市場且旗鼓相當，2013年-2014年行業調整期，華北市場大幅下滑，而西南市場由于公司的影響力更為深厚，且推出特曲60等產品進行補充，西南市場占比則穩步提升，在2015年后由于國窖1573等產品在全國的快速放量，占比開始良性下降；華中市場在2013年以來占比逐年降低，在2017年得益于大規模會戰，品牌和渠道滲透率大幅提升，銷售觸底反彈大幅增長，而西南市場在當年進行了主動調整，所以華中市場占比大幅提升至26.88%；華北市場2012年銷售占比達到30.05%，經歷行業調整后到2015年降低到14.3%，近年隨著行業回暖，華北市場快速增長，占比不斷提升。我們預計2019年公司華北、西南、華中市場占比分別為32%、25%、15%左右，三大基地市場合計占據公司72%的銷售額。未來在基地市場，公司仍可通過堅決推進“雙124工程”，有效掌控核心網點等方式，進一步提升服務核心終端、服務核心消費者的有效性和質量，不斷深化縣級以下市場，不斷拓展市場空間。

　　東進南圖，尋找尋求高端名酒相匹配的市場地位

　　華東市場具耕耘潛力，華南市場尚處于開發初期。公司在2007年報中即提出要重塑華東、華南格局，2017年提出“長三角”發展戰略，2018年報中公司提出鞏固傳統“糧倉市場”，實施“東進南圖”工程。

　　華南市場白酒主要包括兩廣和海南，白酒消費基礎較為薄弱，廣西米酒、廣東洋酒均對白酒消費群體形成分流，因此華南市場在各大酒企中的營收規模占比均較為有限。由于公司基地市場仍處于穩健增長期，華東市場具備更好的白酒消費氛圍，所以公司當前對華南市場的開發力度及投入力量仍然較小，公司當前在華南市場銷售規模10億不到，具備很大的提升空間。

　　華東市場包括江浙滬徽，是我國白酒重要消費市場之一，市場規模1500億元左右。近年名優酒企加大華東市場布局，對茅臺來說，山東、江蘇和浙江是1000噸目標打造市場，上海更是重點扶持的500噸級市場。而對五糧液來說，華東板塊是其百億糧倉。山西汾酒近年在魯豫地區加大渠道深耕細作，規模已經達到近20億元，并于2019在年明確提出“破華東、過長江、占上海”策略，在浙江成立汾酒運營平臺，在上海成立杏花村汾酒企業管理公司，并計劃在長江以南地區三年每年增長50%。今世緣采取差異化的產品策略、市場策略，通過開發團購渠道從而快速發展，預計2019年今世緣省內規模將達到45億左右，并逐漸向環江蘇市場外延發展。徽酒龍頭古井貢酒也在華東市場不斷發力，通過深耕終端的方式進入江蘇市場。以江、浙、滬經濟發達的長三角地區和皖、魯產酒大省組成的華東板塊已經成為競爭焦點。

　　華東市場高端酒消費規模大，國窖1573規模仍小，地產酒雖強勢但仍然處于次高端價位段不構成影響。據酒業家，2018年江蘇市場茅臺的規模在35-40億，五糧液30億左右，郎酒規模15億，迎駕規模15億，瀘州老窖規模8億左右，牛欄山規模7億，劍南春、古井均在3至4億之間，水井坊不足1億，考慮到蘇酒龍頭洋河規模116億，今世緣規模35億，蘇酒其他規模以上酒企約50億，以及其他品牌，預計2018年江蘇白酒市場總體規模400億左右，其中蘇酒三溝一河占據40%以上市場份額，地產酒較為強勢，但仍處于次高端價位段，對國窖影響較小，較大的高端酒消費規模利好國窖的發展。

　　公司在華東有品牌基礎，未來3年有望爆發式增長。據調研了解，90年代時期華東市場是公司的糧倉市場，規模有6億左右。隨著華東收入水平的提高，消費觀念改變，公司產品提價戰略失誤導致市場萎縮。隨著2015年之后逐漸在中西部地區站穩市場，公司于2017年提出“長三角”發展戰略，將上海、浙北、蘇南作為核心，于華東進行板塊化突破，并規劃到2020年區域銷售額達20億，同時穩企華東市場白酒銷量前三的位置。國窖1573作為全國三大高端白酒之一，目前在華東市場的市場規模和影響力明顯與自身定位具有較大差距，華東市場作為濃香白酒的主要消費市場，具備濃香消費習慣，隨著公司資源聚焦華東市場，依托上海、蘇州和杭州三個華東橋頭堡市場，有望在未來3年實現爆發式增長。具體在操作上，由于優質大商已經為其他名酒所掌握，公司選擇在江蘇市場開設超過200家專賣店，解決了品牌能見度問題，未來以高端品鑒活動及團購渠道為主，以高水平的渠道盈利水平逐步拓展銷售網絡，輔以對終端及消費者的積極培育，將能夠逐步收復江蘇地位。

　　加大河南市場投入，目標3年突破12億

　　河南是人口9600萬，位居全國省份第三；2019年GDP總量5.4萬億，位居全國省市第五，白酒消費基礎較為雄厚。河南酒文化歷史悠久，飲酒習俗豐富多彩，白酒飲用習慣較重，酒文化較為包容。正是由于具備良好的白酒消費市場條件，名優白酒均將河南視為重要市場競相角逐，而地產酒則日漸式微。整體來看，河南白酒規模400億左右，高端酒茅臺五糧液，次高端酒企洋河股份、山西汾酒、劍南春、郎酒、水井坊、古井貢酒、酒鬼酒等均在此占據較大市場份額，新興醬酒勢力習酒、金沙酒等也在加緊布局。從高端酒方面來看，規模遠超百億，其中五糧液在河南高端市場規模40億+，2020年仍計劃增長25%；而國窖1573在河南規模僅3億左右，相差甚大。

　　高度重視河南市場，目標3年突破12億。2020年5月初國窖公司召開中原大會戰計劃暨河南市場戰區制啟動大會，國窖公司宣布將河南分為豫中、豫西、豫北、豫南四個戰區，分別由國窖銷售公司在西南、西北、華北、中南的四個大區經理來進行直管。在6月初瀘州老窖國窖公司舉行了2020-2022中原大會戰三年目標責任書簽訂儀式，河南四大戰區逐一簽訂了目標責任書，其銷售目標分別是豫西2億、豫北2億、豫南3億、豫中5億，3年要突破12億的銷售任務。鑒于國窖1573高端酒影響力的不斷增強，本次國窖1573給到河南市場前所未有的人力、物力以及資源等方面的支持，我們認為河南市場有望在未來3年成為公司的有力增長點。

　　品質提升：技改項目徐徐展開，國窖產量再上臺階

　　技改工程資金募集完畢，一期項目正在實施。2015年行業回暖以來，公司經過產品戰略、市場聚焦、渠道模式的調整，銷售重回向上通道。在重回白酒前三的目標下，公司產能必然需要繼續擴大，結構上也需要逐步淘汰落后基酒產能，提高優質基酒生產能力，大力拓展中高端市場。2015 年度公司股東大會審議通過釀酒工程技改項目，總投資 741428萬。2017年9月公司定增30億元用于釀酒一期工程項目，預計將于2020年完工；2019年8月和2020年3月，公司分別向合格投資者發行債券25億、15億，共募集70億元。

　　國窖1573產能2025年將達到2-2.5萬噸，確保公司增長。公司在公開的2019年5月底調研紀要中表示，公司擁有行業中大規模的百年窖池群，自2000年推出國窖1573，基酒每年產能約3000多噸，過去由于銷售能力等方面的原因每年的基酒產能都有留存，截止2019年5月國窖1573基酒儲備超過2萬噸。未來1573基酒產能方面會逐步提高：一是釀酒工程技改項目建成投產后，原來生產各種等級基酒的老窖池可以置換出來專門用于生產國窖1573基酒；二是隨著時間推移，更多的老窖池窖泥進一步老熟，部分老窖池陸續達到了生產國窖1573基酒的標準。公司力爭在2020年將國窖1573系列成品酒的銷量提高到1.5萬噸，2025年達到2-2.5萬，并將確保國窖1573的品質。隨著募投項目的逐步進行，我們認為公司高端白酒產能將能夠和公司長遠發展規劃相協調，促進公司的穩定發展。

　　05、預測

　　公司酒主要為國窖1573系列。高端酒競爭格局穩定，供需整體呈現穩健增長態勢，茅臺五糧液在2020年計劃增量分別10%左右/5-8%。從量來看，公司在華東、華南、河南區域會加大投入，大本營華北、西南、華中市場預計取得行業平均增長，整體來看，預計2020-2022年量的增速分別為7-8%/18%/16%左右。從價來看，國窖提價策略主要采用跟隨五糧液戰略，另外考慮公司自身情況，2020-2022年預計提價幅度分別為8 %/3%/7%。

　　公司中檔酒主要為窖齡及特曲系列。窖齡系列由于主推產品由窖齡30年升級到當前60年及90年，市場仍處于調整過程中，2020年受疫情沖擊銷售可能有所下滑，預計2021-2022年恢復溫和上漲。特曲系列中，特曲等隨著2019年出廠價提升至225元，2020年受疫情影響，預計銷量將有所下滑，2021-2022年將恢復增長態勢。特曲60系列預計在近三年仍將保持快速增長。總體上中檔酒銷量方面，預計2020-2022年增速分別為-7%/14%/5%，收入方面預計2020-2022年增速為0%/15%/10%。

　　公司低檔酒主要為頭二曲等。預計公司未來將逐步提升低檔產品價格，并繼續壓縮SKU，量價將處于動態平衡中，預計2020-2022年營收增速分別為5%/8%/8%。（來源：酒食匯）